有效需求增加不足 大宗商品“超级周期”未至

　　川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳日前接受中国证券报记者采访时表示，预计物价水平会在通胀预期下继续温和性上涨，但稳物价政策的出台已有阶段性效果，总体能使物价保持在全年调控目标以内。目前的大宗商品上涨仍是结构性的，当前需求不能支撑大宗商品达到“超级周期”。

　　同时，经济基本面不足以支撑货币环境收紧。货币政策大概率继续保持稳健中性，通过将流动性管理工具与金融监管政策相互配合，以达到稳杠杆、防风险目的。金融监管大概率会成为今年重要的政策主线之一。

　　全年物价有望保持在目标内

　　中国证券报：近期全球主要大宗商品价格显著上涨，对国内物价会产生哪些影响?

　　陈雳：今年以来，大宗商品价格迎来上涨热潮。主要工业原材料螺纹、热卷、铜等自年初均已上涨约30%。大宗商品价格的持续上涨，首先带来的是全球通胀预期升温。4月份，我国制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.9%和57.3%，处于相对高位。但从CPI相关数据来看，当前数据却处在较低位置。

　　大宗商品价格上涨的同时，出现CPI和PPI数据背离特殊现象，是当前通胀预期抬升、我国经济走向常态、生产端持续受限三重因素共同作用的结果。

　　首先，国际物价保持上涨态势，主要原因是世界经济在不断复苏，以及美国总统推出4万亿美元刺激计划直接导致美元的流动性泛滥。从国内来看，我国一季度CPI指数仅为0.4%。一是我国经济率先复苏恢复生产，已经取得不错的经济成绩;二是猪肉产量供给不断增加，导致价格下降，对CPI指数上涨形成较大阻力。结合PPI和当前猪肉价格在CPI所占的比重，可以说目前国内物价已经出现一定程度上涨。

　　其次，碳中和目标对生产资料供给端的限制增多。在限产、环保等政策限制下，国内钢铁、煤炭、工业金属等加工品的下游持续旺盛的需求无法得到供给满足，加速生产资料价格上涨。

　　当前我国物价走势客观上会受到外部因素影响，但这种传导影响总体上是有限的、可控的。主要因为我国有强大的国内市场支撑，经济发展有足够韧性和潜力，同时有充足的宏观政策空间，物价平稳运行和调控具有坚实基础。因此，预计后市物价水平会在通胀预期下继续温和性上涨，但目前政府出台多项维稳物价的政策已出现阶段性效果，总体能够保持物价在全年调控目标以内。

　　低利率国际货币环境将持续

　　中国证券报：有观点认为疫情前全球“低通胀、低增长、低利率”的格局会出现变化，你怎么看?

　　陈雳：首先，从国际市场环境来看，当前美国疫情形势仍严峻，财政政策多方面发力，例如针对就业的短期救济，包括提供相应失业补助和对部分企业提供贷款;推行更加结构化的税收，通过税收政策调节收入分配的同时，有效弥补了财政缺口。此外，美国总统还计划斥资2万亿美元用于建立现代化基础设施和清洁能源，以此来增加就业。

　　在利率政策层面上，考虑到美国2021年疫情严峻、经济低迷，预计今年大概率仍将维持低利率货币宽松环境。低利率的国际货币政策仍将持续。

　　目前的通胀是相对温和的、可控的。从大宗商品价格持续上涨，基础工业终端需求增加的大趋势看，预计当前的经济基本面和货币环境并不足以支撑通胀压力大幅增长，但也要防范。全球货币流动性泛滥和当前较宽松的货币政策，尽管在数据上对通胀增长影响不强烈，但整体上对居民生活的影响还是存在的。目前仍需防范CPI和PPI大幅度背离可能带来的影响。

　　在经济增长上，短期内并不具备经济大幅增长的支撑因素。当前的就业形势并没有明显改善，部分小微企业经营困难，导致消费和物价低迷。2020年1月至10月全国城镇新增就业1009万人，较去年同期少增184万人。此外，在基建、房地产投资和出口方面，当前经济复苏基础还不够牢固，未来出口方面的外部需求随着国外疫情的逐步好转也将逐渐缩小，总体上经济仍将保持低增长状态。

　　中国证券报：原材料价格不断上涨，我国供应链应如何稳健应对?

　　陈雳：当前海外疫情反复导致全球大宗商品供应链恢复较慢，全球运输、航运受到影响;另外，全球央行过快收紧货币的政策预计将延后。叠加当前商品需求持续旺盛，供给紧俏的因素下，做好供应链的管理和风险控制十分重要。

　　首先，在海外供应链上，我国面临国际上多维度压力。疫情层面，海外疫情不断反复，例如印度在矿物领域云母产量居世界第一，尤其是在优质白云母领域。这意味着印度疫情持续扩散有可能会为相关资源品提供较好的涨价窗口。当前资源国疫情“第二波”抬头，叠加全球“低利率、强刺激”的宽松环境，造成2021年大宗商品结构性涨价。

　　其次，在外围环境方面，如果经贸关系恶化，众多大宗商品的供应会受到一定程度限制，其中包括铁矿石、焦煤、锂矿、铝矿等多种核心工业原材料。

　　在这样的背景下，我国就需要在国内供给上下功夫，保供稳需。

　　具体而言，宏观政策上可以继续推行取消出口退税政策，加大国内供给;大力推进“新基建”，“新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给。

　　在企业和市场层面，需要加大相关供应链管理，第一，从成本入手，切实降低成本。平均而言，采购成本占到了产品单位成本的40%至60%左右，采购成本比例将随着核心能力的集中和业务外包比例的增加而增加，因而供应商直接关系到产品的最终成本。

　　第二，要重视提高产品质量、降低库存。减少库存压力使制造商将前端库存转嫁给供应商，这样不利于合作伙伴关系的建立。供应商管理可以进行协调库存管理。

　　第三，可以尝试缩短交货期。80%的产品交货期是由供应商决定的，缩短产品交货期应从源头做起。

　　第四，企业应牵头来集成制造资源。信息技术和互联网技术的飞速发展为现代制造企业跨区域跨行业、实现信息技术的实时传递与交换提供了必要条件。

　　金融监管是全年重要政策主线之一

　　中国证券报：此轮大宗商品价格上涨，将如何影响我国货币政策?

　　陈雳：在当前大宗商品的持续过热、通胀预期上行的背景下，我国货币政策主要任务是在保证经济复苏的前提下，控制通胀。之前较宽松的货币环境可以适当收紧，但要有一个过程。

　　当前时点下，大宗商品在海内外多种因素的共同作用下迎来结构性大涨，经济增速逐渐回归正常，但海外风险因素和国内就业数据仍不容乐观。因此，货币政策大概率继续保持稳健中性，通过将流动性管理工具与金融监管政策相互配合，以达到稳杠杆、防风险的目的。

　　如前所述，经济基本面不足以支撑货币收紧，货币政策宜保持观察。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融、M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行要重点把握好货币供给总闸门，来保持流动性“不缺不溢”，在这种情况下，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，去年年末信用扩张周期迎来拐点(流动性拐点)，2021年社融、M2增速将向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。结构层面，流动性应该精准投向基建和实体经济，尤其是受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

　　此外，金融监管的重要性不容忽视，大概率会成为2021年重要的政策主线之一。因为只有抓好金融监管，才能切实做好稳杠杆、防风险。货币政策只有在与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合下，宏观杠杆率才能实现基本稳定，从而防范化解重大金融风险。同时，当前的市场垄断现象明显，需要通过监管的力量，来强化反垄断和防止资本无序扩张，将金融创新纳入审慎监管，合理控制杠杆，反对不正当竞争。

　　中国证券报：新的大宗商品“超级周期”是否会来临?后续会如何演变?

　　陈雳：关于此轮大宗商品是否迎来真正的“超级周期”，在探讨之前需要明确一个问题，就是真正驱动此次上涨的究竟是“周期”，还是“疫情拖累”?

　　关于该问题，最本质的就是需求是否真正得到“有效增加”。疫情后时代的经济数据华丽，但结合当前基建、就业、经济增长等数据不难发现，相比疫情前，数据并未有实际增长，同时仍存在各种海内外的风险因素。换言之，本次上涨背后是供给在渠道、供应链、生产等多方面的受限，而有效需求并未增加特别多。

　　放到细分品种上来，农产品中的玉米全球价格上涨。美国玉米的现货价格甚至突破新的高点。其实农产品的期货价格早已与国内的农产品批发价格指数发生背离，主要原因是海外供给紧张。当前美洲大陆的恶劣天气不断加剧，而巴西也正遭受旱灾冲击，近期巴西正在积极进口玉米来平抑国内的需求短缺。正如我们之前对农业板块进行展望中说的，当前通胀预期主要体现在大宗商品的资源类板块上，但若通胀真的来临，最后必将传导至消费端，最后反应为物价上涨，相关板块有望受益。我国是农业生产大国和用种大国，农作物种业是国家战略性、基础性核心产业，中央将种子问题列入八大需要解决的目标，种子也面临海外“卡脖子”问题，需要解决。

　　所以我们看到，当美国出口农产品价格上涨时，中国农产品价格涨幅明显回落;而且中国的农产品批发价格与国内期货的涨幅在4月也发生了背离。这种背离很大程度是由于供需矛盾下对天气炒作造成的，如果在供给矛盾缓解后，相关炒作现象也会结束。

　　工业金属和稀有金属中，铝、铜、铁矿石等当前的供给扰动因素较大，国内限产限能、碳中和环保政策的不断落实，外加海外市场的相关限制在供给上严重限制了产量。我们之前提到，钢铁板块表现良好，主要上涨逻辑来自于“顺周期涨价+通胀预期”，当前全球通胀预期较明确，资金对于风险资产的偏好有所加强，大量资金从债市流向具备一定抗通胀属性的资产，大宗商品价格持续走高，为钢铁板块上涨奠定了基础。同时，“碳中和”预期带动市场对钢铁煤炭等减产的预期，节能减排一定程度上使供给端收紧。

　　但回到有限需求上来，目前基建、地产在疫情后时代的发展情况还未能超过疫情前的水平;新能源汽车的高速发展确实未来对铜等金属品种有需求，但和当前有效需求关系不大。因此，从这个角度来讲，目前的大宗商品价格上涨仍是结构性的。

　　关于后市走势，首先，对于全球定价的商品，并没有达到期货反映的程度，当前仍然主要是流动性的预期在起作用。比如“黑色系”商品，国内的流动性不足以支撑涨价，主要看国内地产、基建、制造业的需求积极性。3月数据显示，地产新开工面积低于2019年同期水平，但施工、竣工面积处于高位，表明目前主要靠存量项目建设支撑“黑色系”价格。总体上说，当前需求仍然不能支撑大宗商品达到“超级周期”。

　　再加上国家层面多次发声要调控大宗商品价格，表明了国家政策对于调控当前大宗商品价格上涨的决心。按照经济数据和未来发展走势，预计在后半年国家会通过有效的货币政策和基建限产政策调控国内需求，当需求回落后，大宗商品的相关涨价潮将有所缓解。